后疫情时代的两大市场选择

一、新版特效药带来的投资机遇

近日，备受资本市场关注的托珠单抗（商品名：雅美罗）进入了第七版诊疗方案，使得研发其生物类似物的科创板上市公司百奥泰，以及A股市场的生物股份（600201.SH）和丽珠集团（000513.SZ）股价连番上涨。

相比海正药业的法匹拉韦，这款由跨国药企巨头罗氏制药与日本中外制药公司合作研发的原研药知名度更高。要知道，罗氏的这款“重磅炸弹”，2018年的全球销售额高达22亿美元，市场规模非常大。

2005年4月13日，托珠单抗首次在日本获批上市；2013年，在中国获批上市，适应症为类风湿性关节炎（RA），2016年增加适应症为全身型幼年特发性关节炎。在第七版诊疗方案中新增的“托珠单抗”免疫治疗，适应症为“双肺广泛病变者及重型患者，且实验室检测IL-6水平升高者”，被认为能阻断新冠肺炎炎症风暴。

目前，国内托珠单抗生物类似药进入临床试验阶段的公司有五家：百奥泰的BAT1806、生物股份（金宇生物）的CMAB806和丽珠集团的LZM008都已进入临床Ⅲ期；其次，海正药业和江苏荃信的托珠单抗生物类似药均处于临床I期阶段。

金宇生物的托珠单抗是在2016年12月，以6680万元获得迈博太科的技术转让而来。丽珠集团的托珠单抗生物类似物则是子公司丽珠单抗获批的第七个产品。毫无疑问，生物股份和丽珠集团成为了资本市场追捧的热门股。我们接下来重点解读一下这两家公司的投资价值。

由“传奇人物”朱保国率领的丽珠集团，其产品涵盖制剂产品、原料药和中间体、中药制剂、诊断试剂及设备等多个医药细分领域。公司除了拥有参芪扶正、亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、艾普拉唑和鼠神经生长因子等五大单品之外，与大股东健康元合资成立的丽珠单抗拥有10个在研产品，目前已有7个产品获批临床，而托珠单抗是进展最快的产品之一。如果管理层将丽珠单抗拆分上市，将会给公司带来丰厚的业绩。

化学制剂是丽珠集团的主要收入来源，占比为53.33%，包括促性激素系列产品、消化道、抗微生物药物和心脑血管等。其次是原料药和中间体，占比24.80%。

丽珠集团2018年产品结构来源：公司财报

作为中国动物疫苗龙头的生物股份，产品种类涵盖猪用、禽用和反刍类系列动物疫苗。生物股份的销售模式分为政府招标采购和客户直销两种。受口蹄疫和高致病性禽流感等疫病强制免疫计划消息影响，2019年生物股份以将近30%的涨幅，一扫贸易战以及非洲猪瘟所带来的颓势。

从整体业绩情况来看，丽珠集团的增长比较稳健。生物股份自2018年非洲猪瘟爆发以来，业绩连续大幅下滑。

2014-2018年，丽珠集团的总营收年均复合增速为9.83%，净利润为15.96%，业绩增长非常靓丽。不过，由于近年来受到医保控费、招标降价等行业政策的影响，公司的一些主打产品出现明显的增速放缓情况，比如中药板块的参芪扶正注射液2018年同比下降了36.31%，使得公司的整体业绩并不理想。

为此，公司管理层进行了产品结构调整，实行精细化管理策略，随着化学制剂业务以及高端特色原料药业务的快速增长，2019年的业绩表现不错。1月10日，丽珠集团发布公告显示，预计2019年实现净利润12.445亿元-13.53亿元，同比增长15%-25%。此外，扣非净利润同比增长20%-30%。过去六年间，负债率从44.10%下降到26.89%，偿债能力持续提升。

生物股份在2014-2017年的的业绩表现不错，由于猪肉周期行情的利好，公司的净利润从5.16亿元增长至44.29亿元，短短四年飙升了8.58倍。在盈利能力的不断提升下，公司的负债率也从22.28%下降到11.01%。

但是，从2018年开始业绩发生了转变。根据生物股份披露的2019年业绩预告显示，预计本年度归属于上市公司股东的净利润盈利2.1亿至2.5亿元,同比下降66.86%至72.17%。最根本的原因，就是来自2018年非洲猪瘟爆发的影响。

在非洲猪瘟疫情对生猪养殖业的破坏之下，规模化养殖场的生猪存栏量大幅下降，导致猪用疫苗占公司比重较大的生物股份业绩严重受损。为此，管理层也开始对产销结构进行调整，加大禽用疫苗和反刍疫苗等领域的销售力度。

在研发投入方面，生物股份的研发费用率最高（7.08%），近年来也一直保持平稳上升态势。反过来，丽珠集团虽然注重研发投入，但是销售费用支出更高。

根据历年的财报显示，最近5年丽珠集团的销售费用平均达到25.8亿元，其中，2016和2017年的销售费用分别高达30.7亿元、32.6亿元。特别是2016年，销售费用率高达40.13%。而且，2017年的研发费用仅有5.7亿元，远远低于销售费用。如此高额的费用支出，无疑拖累了公司的整体研发水平。

不过，好在随着丽珠集团研发投入的持续推进，销售毛利率一直保持在64%的稳定水平。另外，随着非洲猪瘟疫情的影响，生物股份的毛利率自2018年开始逐步降低，从最高79.37%下降到62.83%，无疑加大了公司的经营压力。

目前，丽珠集团的总市值为366.12亿，市盈率为30.98倍，低于医药生物行业平均水平（56.55倍），估值处于中等合理水平。展望未来，由于公司在优秀管理层的带领下业绩比较稳健，布局的研发管线基本属于与目前医药市场差异性比较大的品种，而且单抗药物的研发进展也比较顺利，再加上公司回购计划的刺激，有利于股价的稳步提升，适合长线投资者配置的品种。

而生物股份的PE为79.46倍，PB为5.34倍，均高于行业平均水平。而且，从历史估值走势来看，存在估值偏高的风险。再从技术分析来看，由于公司被资本市场青睐，概念炒作比较明显。因此，不建议投资者追高。不过，随着非洲猪瘟的逐渐结束，以及猪周期的到来，公司的业绩有望在2020年回暖，如果估值有所下移，那么投资的机会就会再次来临。

二、新冠疫苗公司哪家强？

除了特效药翘首以盼之外，疫苗何时进入临床的问题也同样备受资本市场关注。据有关消息称，“按照疫苗稳步推进的预期，估计最早在4月份会有结果。根据国家有关法律法规的规定，部分疫苗有望能够进入临床研究或者应急使用。”

这也就意味着，疫苗上市公司即将引来新一轮上涨行情。

目前，国内外有很多疫苗公司都在布局研发新冠疫苗。其中，康泰生物（300601.SZ）和康希诺生物（06185.HK）两大龙头的进展较快，受资本市场的关注较高。

2月9日，康泰生物发布公告称，已与艾棣维欣（苏州）生物制药有限公司签署了《战略合作协议书》，拟发挥各自优势，共同致力于研发新冠DNA疫苗。

而康希诺生物是全球第二家成功研发上市埃博拉病毒疫苗的公司，采用的是腺病毒载体疫苗技术。另外，公司也在研发mRNA疫苗，进展顺利。

我们接下来解读一下这两家公司的投资价值。

康泰生物成立于1992年9月，是国内最早从事重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）生产的企业之一，总部位于深圳，2017年2年7日在创业板上市。

目前，公司已上市的疫苗产品有：

除此以外，备受市场关注的重磅产品13价肺炎球菌结合疫苗的新药生产注册申请，预计在2020年获批上市，并从2021年开始贡献较大增量业绩。根据市场预测，该疫苗领域拥有超过70亿元的市场份额，一旦上市无疑将给公司带来丰厚的业绩。

2月29日，康泰生物发布2019年业绩快报公告，实现营业总收入为19.43亿元，比上年同期下滑3.65%；但归属于上市公司股东的净利润为5.73亿元，比上年同期增长31.62%。报告期内，公司按照年度经营计划积极开展各项工作，生产经营业务有序推进，费用管控持续优化，致使公司利润规模实现增长。

康泰生物总营收从2014年的3.03亿元增长到2019年的19.43亿元，年均复合增速为36.3%，净利润从0.31亿元增长到5.73亿元，CAGR为62.6%。毫无疑问，这是一家高速增长的公司。

康泰生物的靓丽业绩，源于公司在2017年2月上市之前由“经销为主、直销为辅”销售模式转变为直销模式，使得公司各类疫苗的销售单价和毛利率获得快速提升。2016-2017年，康泰生物的前五大客户主要为省疾病预防控制中心。这种类型的单位采购方式能够通过合规的招投标流程向社会采购，过程公开透明合理，正好匹配“一票制”政策，所以受2016年“山东疫苗事件”的影响不是很大（总营收同比增长21.91%）。反而智飞生物和沃森生物两家同行2016年的总营收分别下滑37.43%、41.25%。

与此同时，2017年康泰生物在提高产品销售价格的基础上，乙肝疫苗、HIB 疫苗和四联苗销量明显增加，当年度以110.38%的同比增长率实现总营收11.61亿元，净利润2.15亿元，同比增长149.04%，再次以靓丽的成绩保持快速增长的态势。Hib疫苗市场占有率从2012年的0.1%增长到2018年的35.0%，而乙肝疫苗2018年的批签发占比高达44.1%，批签发量均为行业第一。

不过，由于2018年疫苗行业经历了长春长生“假疫苗事件之后，2019年康泰生物的业绩迎来压力。由于政府加强了对疫苗行业的监管，导致公司的四联苗Hib疫苗及麻风疫苗等产品销售下滑。财报显示，2019年前三季度的总营收增速分别下降了15.31%、24.07%、7.05%。

如果说吉利德科学公司研发的瑞德西韦特效药被称为“人民的希望”，那么曾经凭借亚洲首款埃博拉病毒（Ad5-EBOV）疫苗走红，并且于2019年3月28日在香港上市的康希诺生物，被称为最接近新冠疫苗研发成功的公司。

作为一家专业从事高质量人用疫苗研发、生产和商业化的康希诺生物,是国内领先的高科技生物制品企业，公司的创始人宇学峰曾经担任赛诺菲巴斯德最年轻的高管。目前，公司的疫苗品种涵盖了肺炎、肺结核病、埃博拉病毒病、脑膜炎、百白破等12种疾病领域，有15种在研疫苗。

由于公司目前还没有将产品商业化，所以暂时没有什么收入。不过，就产品研究生产阶段而言，康希诺生物拥有预防脑膜炎球菌感染和埃博拉病毒三项临近商业化疫苗产品。根据市场推算，2030年埃博拉疫苗有望达到2.954亿元，复合增速高达28.3%，市场空间非常大。

尤其是受此次新冠肺炎疫情的影响，康熙诺团队研发并获批的埃博拉病毒（Ad5-EBOV）疫苗备受市场关注。根据资料显示，该疫苗采用的冻干制剂在2-8度储存条件下有一年的有效期性，比国外研发的必须在-60度超低温储存的埃博拉病毒试验疫苗具备更优良的稳定性，在非洲等高温地区运输、使用时，具有很大优势。

自新冠疫情爆发以来，在疫苗需求激增的利好刺激下，公司的股价在短短几个月的时间便上涨了45%。特别是自公司上市以来，股价已经上涨了将近3倍。

除了埃博拉病毒疫苗之外，公司的预防脑膜炎球菌疫苗（MCV）目前有两种正在准备提交新药申请，MCV2与MCV4均已过了临床试验III期。其中，康希诺生物的MCV4有望在中国率先批准上市。与此同时，在疫苗工艺上，要比市场上沃森及智飞绿竹等MCV2产品具备更佳的安全性和免疫原性。由此可见，这家拥有强大技术研发团队背景的公司，一旦将疫苗产品商业化之后，将会给其他同行带来非常巨大的压力。

毕竟，疫苗行业的政策壁垒、技术壁垒以及资金壁垒都高于其他传统领域。从销售毛利率来看，康泰生物高达91%，并且多年来一直处于稳定上升的水平。反过来，沃森生物的毛利率仅保持在78%左右。而智飞生物由于以代理进口疫苗的销售模式为主，因此在技术研发能力上稍逊康泰生物一筹，最近几年的毛利率快速下降，仅有41%。

不过，对比同行来说，由于康泰生物实施的直销模式需要支付给推广商销售服务费及完成任务奖励款等，因此销售费用非常高。2015-2018年，康泰生物的销售费用分别为1.03亿、2.20亿、6.15亿、10.05亿，4年间增长了将近10倍。其中，单单2017年的“销售服务费及奖励”这一项目的费用就达到了5.29亿，占当期销售费用的86%，同比增长168.72%。

在公司销售费用居高不下的情况下，研发费用自然相对较少。2014-2018年，五年加起来的合计研发费用也只有4.88亿元，还不到2017年全年的销售费用，而且公司的研发费率从21.01%下降到8.76%。所以，这也是为什么康泰生物最近几年推出新型疫苗产品较少的原因。

因此，投资者在选择疫苗公司进行投资的时候，除了要看公司历年的业绩增长情况之外，还要仔细甄别公司的研发实力，判断是否有更多的产品来贡献业绩。毕竟，只有不断投入研发，业绩持续稳定增长的优秀公司，才值得被投资者所追捧。