百亿收购案背后：一支瘦脸针搅动医美江湖

近日，围绕着肉毒素（瘦脸针）之争，康桥资本拟1.7万亿韩元（约合人民币94.3亿元）参与收购Hugel 46.9%的股权，也再次将四环医药与康桥资本的诉讼事件拉回大众视野。

随着四环医药与康桥资本的诉讼案发酵，国内越来越多的媒体开始关注此事并对案件背后的情况进行深入挖掘，韩国市场对于康桥资本是否拥有收购资格的质疑也甚嚣尘上。

目前，由于韩国国内舆论及韩国政府行政审批的关系，该笔收购案仍充满变数，这背后反映出资本市场对国内肉毒素市场的争夺已逐渐进入白热化阶段。

四环医药

八年磨剑，一朝破局

肉毒素又名肉毒毒素或肉毒杆菌内毒素，是肉毒杆菌在生长繁殖过程中生成的细菌外毒素，可通过阻断神经冲动或麻痹肌肉来起到除皱瘦脸的效果，是当前最受欢迎的轻医美项目之一。

2019 年中国正规肉毒素市场规模达 36 亿元，2015-2019 年复合增速超 30%。然而，我国正规肉毒素销售规模仅约为美国的1/6，肉毒素消费规模仍有较大提升空间。有机构预测，2020-2024年，国内合规肉毒素市场规模将继续保持年均17.5%的高速增长，2024年市场规模将接近100亿元。

而早在2014年，四环医药就极具先见之明地早早布局肉毒素管线，与韩国生物制药公司Hugel签署独家分销协议，共同开发肉毒素产品（乐提葆），此后的7年时间，四环医药为该产品的临床、注册和申请审批耗费了大量的人力物力。

2017年，乐提葆在中国内地开展第三期临床研究；2020年10月，乐提葆成为国内第四个获批上市的A型肉毒毒素，并于次年2月正式销售。

由于乐提葆肉毒素具备高纯度（99.5%的900kDa有效蛋白质）、高效果（与已获批上市并代表肉毒素最高水准的保妥适拥有同等效果）和高品质（出品具备均一、稳定效价）的“三高效果”，乐提葆一经正式销售便迅速放量。

在2021年2月至6月短短四个月内，乐提葆销量超过20万瓶，收入达到2.58亿元，为四环医药带来丰厚的现金流回报。公司的股价也从年初的0.774港元/股，飙升至最高3.934港元/股，暴涨3.16倍。

此后，康桥截胡Hugel股权收购案一度给市场带来「四环医药乐提葆肉毒素代理权恐将被收回」的担忧，四环医药股价也一路下跌至1.46港元/股。但根据四环医药与Hugel签订的协议，四环医药拥有乐提葆肉毒素5年的独家代理权，不受Hugel控股权变更的影响。

四环医药是一家以心脑血管药物起家，药物板块涵盖心脑血管、中枢神经系统、新陈代谢、肿瘤及抗感染等领域，并在创新药方面颇有建树的医药公司。对于肉毒素市场的长远布局，让这家医药公司迅速成长为医美市场里的重量级玩家。

除了乐提葆肉毒素，在医美布局方面，四环医药采用“自研+代理”的创新模式，让医美业务成为四环医药业绩的新增长点。

未来三年内，四环医药还有多款医美新品有望上市。自研产品中，童颜水凝已于9月正式获批，童颜针、少女针等重磅产品也将于三年内递交上市申请。代理方面，公司代理的韩国Hugel玻尿酸产品预计将于2021年底在国内获批上市，独家代理的韩国东方可吸收缝线产品也将在年底前开始销售。

四环医药高调进军医美市场，成功打破国内肉毒素市场格局，一场围绕肉毒素的大战已然打响。

肉毒素市场

从二分天下到四强争霸

作为一种毒麻类药品，肉毒素在我国的审批流程十分严格，从研发获批到临床三期试验，平均周期在8-10年；就算直接引入海外认证产品，从临床试验到获批也至少需要5-6年的审批流程。

因此，在 2020 年下半年以前，国内市场上获CFDA批准的肉毒素产品仅有两家，分别是兰州生物的衡力和美国艾尔建的保妥适。

弗若斯特沙利文数据显示，2019年我国医美肉毒素市场，按销量看，衡力、保妥适占比分别为74.3%、25.7%；按销售金额看，衡力、保妥适占比分别为44.4%、55.6%。

2019年中国医美肉毒素市场竞争格局

（按销量占比）

◆保妥适

保妥适是世界上第一款肉毒素产品，也是肉毒素市场的领导者，2009年被CFDA批准用于美容，进入中国市场。在市场上的主要优势在于弥散范围小，安全稳定，主要被用在除皱抗衰领域，针对的是对价格不敏感的人群。

◆衡力

衡力是我国唯一一款合法的国产注射用肉毒素，于1993年在中国获批用作新药，2012年才被批准用于整形美容。衡力在市场上的主要优势在于价格，由于衡力弥散度相对较高，主要被用于瘦脸、瘦肩、瘦小腿等肌肉面积相对较大的医美领域，相比保妥适性价比更高。

2020年下半年，法国益普生（IPSEN）的吉适和韩国 Hugel的乐提葆先后获 NMPA 批准上市，至此我国获批肉毒素产品增加至四个，肉毒素市场二分天下的竞争格局被打破。

◆吉适

吉适对比其他肉毒素产品，最显著的优点和特征在于见效时间短，仅需1-2天便可见效，但由于品牌认知上打造的效果不如保妥适，因此价格偏低，并期望以价格优势争夺保妥适的市场份额。

◆乐提葆

乐提葆是韩国市占率第一的肉毒素产品，市场定位为更刚需的瘦脸需求，此前在我国水货市场已打造出一定的品牌口碑，兼顾品质和价格，目标是以高性价比的优势抢占衡力的市场份额。

综上所述，刚进入市场的乐提葆、吉适一定会尽快抢夺保妥适、衡力的市场，但目前国内肉毒素市场还是一片蓝海，四款产品目标定位各有不同，竞争尚不激烈。

鉴于肉毒素产品严格的审批程序，除以上四款产品以外，其他肉毒素产品从研发到上市至少也需要3年时间，现有的四家肉毒素产品具有很强的时间窗口优势。四环医药的目标正是要在这3年时间内让乐提葆抢占30%以上的市场份额，并借此成为中国肉毒素行业的龙头。

后发者

一场注定白热化的厮杀

除了四环医药，A股医美“三剑客”爱美客、华东医药、华熙生物等上市公司，也早就对肉毒素这块蛋糕虎视眈眈。

为缩短上市进程，国内各大厂家均通过代理国外已上市产品的方式进军肉毒素产品市场。

◆2020年8月，华东医药与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，引进其A型肉毒素产品，华东医药将获得韩国Jetema公司的A型肉毒素产品在中国的独家代理权。目前，韩国Jetema公司肉毒素在国内的临床注册工作正在有序推进中，预计将于2024年获批。

◆A股医美“三剑客”之一的爱美客选择代理韩国公司Huons Bio的Hutox（橙毒），目前该肉毒素产品已经进入临床三期，预计将于2023年提交NDA。此外，爱美客还通过增资和收购，持有Huons Bio公司25.4%的股权。

◆玻尿酸龙头华熙生物则起步更早，其于2015年7月与韩国上市公司 MedytoxInc． 在香港成立合资公司华熙美得妥股份有限公司（Medybloom），主要开展肉毒素在中国的产品研发、临床试验及产品注册。

国内正在审批的肉毒素产品进度表

除此之外，还有精鼎医药代理的德国Xeomin（西马）、韩国大熊制药的Nabota，复星医药代理的美国Revance公司肉毒素RT002均已在临床申请或上市审批阶段。

预计未来3-5年，国内肉毒素产品将成倍增加，而各大医美巨头的加入，将彻底改变目前的竞争格局，对肉毒素市场的争夺也将更趋白热化。然而，这对于消费者而言或许是好事，产品选择更多，价格也更便宜。

小结

康桥资本对韩国Hugel公司的收购成功与否尚未可知，且无论Hugel被谁收购，四环医药都拥有乐提葆肉毒素5年的独家代理权。而三年内，国内肉毒素产品市场仍是增量市场，处于难得的空窗期，四环医药代理的乐提葆大概率能占据大量市场份额，为四环医药贡献一定的收入和业绩增长。

毫无疑问，五年后的肉毒素市场将涌现出更多新产品获批上市，竞争也必然加剧，届时四环医药在肉毒素市场乃至整个医美市场的地位如何将持续关注。