近300亿假账？咱也不敢问 只能扒一扒

财务造假：靓丽财报细思极恐

作为中医药行业的领头羊，康美药业由中药材贸易起家。经过20多年的发展，康美药业已经成为国内中医药产业链最完整、资源最丰富、整合能力最强的龙头药企。

然而，自2012年以来，市场一直有一种声音在质疑康美药业的财务造假。2018年半年报显示，康美药业货币资金余额为399亿元，有息负债高达347亿元，占净资产的比例分别高达119%和104%。这种存贷双高的情况，一直被市场质疑。笔者也一直未能搞清楚，康美药业为何要一直维系高额财务费用和巨额现金的财务状态。

纵览康美药业历年年报，无论是营业收入还是净利润、净资产收益率，其增速都可谓A股市场的佼佼者，然而，华丽的数据之下，康美药业的净现比却一直很低。2010年到2018年上半年，康美药业累计实现净利润201亿元，其经营活动产生的现金流净额却只有95亿元，净现比为47%。可以说，康美药业的经营性现金流净额远远低于其净利润。正因如此，市场质疑康美药业这些年营收和净利润增速有虚高可能。

现金流并不充沛的康美药业，却在投资和托管医院的道路上很舍得花钱。自2014年开始，康美药业就采取入股和托管方式，介入医院经营。虽然进军医院会让康美药业坐享医药行业改革的红利，但举债的方式进入医院领域，对目前的康美药业来说，除了推高负债率之外，尚未见到真正的享受红利。

2018年半年报显示，康美药业负债率57.56%，这一数据远高于同行龙头企业恒瑞医药的10.36%和云南白药的33.79%。

这些隐藏在靓丽财报背后的数据，让人细思极恐。

4月30日，康美药业发布《关于前期会计差错更正的公告》显示，康美药业2017年财务指标出入超过10亿元的达7个，包括：存货少记195.5亿元，货币资金多计299.44亿元，营业收入多计89亿元，营业成本多计76.6亿元，合并现金流量表销售商品、提供劳务收到的现金项目多计103亿元，购买商品、接受劳务支付的现金项目多计73亿元，支付其他与经营活动有关的现金项目少计38.2亿元。

这无疑揭开了康美药业靓丽财报背后更为丑陋的一面。

细看护城河，康美药业内在价值几何？

受多重利空消息影响，康美药业股价在1月31日跌到5.75元，市值也仅剩286亿元。随后，受A股市场反弹影响，康美药业也迎来一波反弹走势。截至4月10日，康美药业股价自前低5.75元/股反弹至11.79元/股，涨幅高达105%，远远跑赢同期沪深300指数。

对此，有市场人士惊呼，康美药业最危险的时刻已经过去了。不过，在笔者看来，由于证监会的调查仍在进行之中，康美药业的未来仍未有定论。笔者期待这次调查，能够给市场一个交代，康美药业究竟是利欲熏心，还是举债奋进。

话说回来，哪怕调查结果证明了康美药业的清白之身。那从价值投资的角度，康美药业的护城河究竟牢不牢呢？

在A股市场中药股里，康美药业和片仔癀和云南白药这两家代表企业相对比，从营收增速、净利润增速，甚至是净资产收益率的角度，康美药业可能并不弱于这两家公司。但是，如果我们从护城河的角度来分析这三家公司，就会发现其中的巨大差异。

公开信息显示，片仔癀公司主营片仔癀系列产品，产品主要用于消炎和保肝护肝，具有近500年的历史。其护城河在于，片仔癀属于国家一级中药保护品种，其配方属于最高保护等级的“国家绝密级配方”。这一业务可谓赚钱机器，正是凭借绝密配方所带来的定价权优势，片仔癀源源不断地创造着现金流，也为投资者带来丰厚回报。

再来看看云南白药。作为治疗创伤止血的良方，云南白药的产品主要有创可贴及气雾剂。这一配方同样被列为国家保密配方。虽然云南白药这一配方在定价权方面不及片仔癀，但是其产品的应用场景更为广泛。这几年，云南白药利用这一配方的保密性，在日化用品方面开发出云南白药牙膏等产品，目前已经取得不错的市场占有率。

无论是绝密还是保密，这都意味着稀缺性，正是这种稀缺性的存在，让云南白药和片仔癀拥有了定价权，从而构筑起自身的护城河。

那么，康美药业的护城河在哪里呢？公开信息显示，康美药业以中药饮片生产、销售为核心，通过互联网链接中医药全产业链各个环节，以“智慧药房+智慧药柜”为抓手，以“药葫芦”为服务平台，做好做大做强中医药全产业链，打通由“药”到“医”全过程。

可以说，康美药业的野心在于全产业链，但目前来看，其在中药饮片这一环已经形成气候，但其市场占有率却并不高。在上游的中药材生产及下游的医院布局等领域，康美药业目前仍处在投资阶段，尚未达到收割期。

陷入行贿门和涉嫌财务造假对康美药业来说，无疑是个打击，这对其全产业链的建设会带来哪些影响，目前尚未可知。就其护城河而言，笔者认为，康美药业全产业链的优势目前并未体现出来，也就是说，在这一产业链上，康美药业还不具备定价权。

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